La valoracion de la holding para el canje de valores: metodologia y criterios
Cuando el empresario crea su holding mediante un canje de valores acogido al regimen FEAC, una de las decisiones tecnicas mas importantes es la determinacion del valor de las participaciones aportadas a la holding y, en consecuencia, la relacion de canje que determina cuantas participaciones en la holding recibe el aportante a cambio de cada participacion en las filiales operativas. El valor de canje debe establecerse a valor de mercado para respetar el principio de plena competencia entre el aportante y la holding (que son partes vinculadas si el aportante sera socio mayoritario de la holding). Una valoracion incorrecta —bien sea por exceso o por defecto— puede generar ajustes de operaciones vinculadas por parte de la AEAT o conflictos entre socios si hay varios aportantes con valoraciones diferentes de sus respectivas aportaciones.
La valoracion de las participaciones aportadas a la holding debe realizarse aplicando los metodos de valoracion reconocidos por la normativa de operaciones vinculadas y por las Directrices de la OCDE. Los mas utilizados en la practica son el metodo del descuento de flujos de caja (DCF), el metodo de los multiplos de empresas comparables cotizadas, el metodo de los multiplos de transacciones comparables y el metodo del valor del patrimonio neto ajustado. La eleccion del metodo o metodos mas adecuados depende del tipo de empresa cuyas participaciones se aportan: para empresas con flujos de caja recurrentes y predecibles (negocio consolidado con contratos a largo plazo, concesiones, SaaS), el DCF es el metodo mas adecuado; para empresas en sectores con muchas transacciones comparables recientes, los multiplos de transacciones son un complemento util; para empresas con activos tangibles significativos (inmobiliarias, industriales con maquinaria relevante), el valor del patrimonio neto ajustado es un punto de referencia importante.
El descuento de flujos de caja: el metodo central de valoracion
El metodo del descuento de flujos de caja (DCF) es el metodo de valoracion mas robusto teoricamente y el mas exigente metodologicamente. Consiste en proyectar los flujos de caja libres que la empresa generara en el futuro (habitualmente durante un horizonte de cinco a diez anos) y descontarlos al presente a una tasa que refleje el coste del capital de la empresa (la tasa de descuento o WACC, Weighted Average Cost of Capital). El valor terminal —que captura el valor de los flujos de caja que la empresa generara mas alla del horizonte de proyeccion explita— se calcula generalmente como una perpetuidad creciente a la tasa de crecimiento a largo plazo de la economia (entre el 1% y el 2% en el contexto espanol actual). La suma del valor actual de los flujos proyectados y del valor actual del valor terminal es el valor de empresa (Enterprise Value). A partir del Enterprise Value, restando la deuda neta y anhadiendo el exceso de tesoreria, se obtiene el valor del patrimonio neto (Equity Value) o valor de las participaciones.
Los factores criticos del DCF son la calidad de las proyecciones financieras (que deben estar respaldadas por el plan de negocio de la empresa y por las hipotesis del mercado en que opera) y la determinacion de la tasa de descuento (que debe reflejar el riesgo especifico de la empresa, incluyendo su riesgo de negocio, su apalancamiento financiero y la liquidez de sus participaciones). El calculo del WACC requiere estimar el coste de los recursos propios mediante el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), que utiliza como inputs la tasa libre de riesgo (bono del Estado espanol a 10 anos), la prima de riesgo del mercado de renta variable espanol y la beta del sector de la empresa. Para empresas de tamano medio como las que habitualmente se aportan a una holding familiar, es habitual ahadir adicionalmente una prima de iliquidez (porque las participaciones en empresas no cotizadas son menos liquidas que las acciones de empresas cotizadas) y una prima de tamano (porque las empresas pequenas tienen mayor riesgo que las grandes, lo que justifica tasas de descuento mas elevadas).
Los descuentos por minoria e iliquidez en la valoracion de la holding
Un aspecto fundamental de la valoracion de participaciones en la holding que tiene especial relevancia para el ISD y el IP es la posibilidad de aplicar descuentos de valoracion que reducen el valor de mercado de las participaciones por debajo del valor de la empresa calculado mediante el DCF o los multiplos. Los descuentos mas relevantes son el descuento por falta de control (o descuento por minoria, DLOC, Discount for Lack of Control) y el descuento por falta de liquidez (DLOM, Discount for Lack of Marketability).
El descuento por falta de control refleja el hecho de que un socio minoritario de la holding no puede tomar decisiones unilaterales sobre la gestion de la empresa ni sobre la distribucion de dividendos. Cuanto menor es la participacion, mayor es el descuento que un comprador hipotetico aplicaria para compensar la falta de poder de decision. En la practica, los descuentos por minoria en participaciones sin poder de bloqueo pueden oscilar entre el 15% y el 35% sobre el valor pro-rata del patrimonio neto.
El descuento por falta de liquidez refleja el hecho de que las participaciones en una SRL familiar no se pueden vender rapidamente en un mercado organizado: el comprador potencial es reducido, el proceso de negociacion y due diligence es largo, y las restricciones estatutarias a la transmision dificultan aun mas la salida. Los descuentos por iliquidez en empresas familiares de tamano medio pueden oscilar entre el 20% y el 40% sobre el valor calculado sin descuento. La aplicacion justificada de ambos descuentos puede reducir significativamente la base imponible del ISD en la herencia o en la donacion de participaciones minoritarias de la holding, siempre que el informe pericial que fundamenta los descuentos este correctamente elaborado y sustentado en datos empiricos de transacciones comparables.
Para la planificacion de la valoracion de la holding en el contexto del canje de valores y la sucesion empresarial, LRB Tax y Legal elabora el analisis estrategico de la estructura y sus implicaciones fiscales. El informe de valoracion con metodologia DCF, multiplos comparables y descuentos de minoria e iliquidez lo elabora ValiTax, perito judicial tributario acreditado con experiencia en valoracion de holdings familiares para ISD, IP, FEAC y M&A. Contacto: Contacto@LRB.es / +34 684 234 831.
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